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El valor de una Sociedad Inmobiliaria (SOCIMI) no es solo el valor de sus activos
Durante más de 25 años he ayudado a cientos de compañías y accionistas en mejorar el valor de sus negocios, asesorándoles en sus estrategias de crecimiento nacional e internacional, analizando las áreas que generan valor, ayudándoles en su planificación, dando solución a sus necesidades de financiación y resolviendo sus conflictos. Cuento con experiencia en gestión en puestos de órganos de administración y dirección en entorno multinacional, y actualmente dirijo un numeroso equipo de especialistas en Valoraciones, Transacciones, Debt Advisory y Forensic, en los principales sectores de actividad.
El concepto de valoración incorpora un elemento de subjetividad en general dado que es teórico y se basa en estimaciones. El valor es un concepto genérico y para acotarlo en estas líneas nos vamos a referir al valor razonable o de mercado1, que equivale al precio al que previsiblemente se cerraría una transacción de compraventa sobre un determinado activo en el mercado entre un comprador y un vendedor, ambos debidamente informados y libres de factores que puedan impactar en dicho precio.
El activo al que me voy a referir es la sociedad inmobiliaria propietaria de inmuebles cuyo rendimiento se centra fundamentalmente en los ingresos por alquiler y revalorización, fruto de la labor del equipo gestor. En los últimos tiempos este tipo de sociedades es habitual que en el mercado español operen sujetas al Régimen SOCIMI, que adicionalmente goza de una serie de ventajas fiscales. El activo neto de una SOCIMI se compone fundamentalmente de activos inmobiliarios y de deuda financiera, aunque ésta última no es estrictamente necesaria para la actividad, mis reflexiones cobran mayor sentido en aquellas compañías que presentan una estructura financiera con un apalancamiento financiero relevante.
Poca influencia suele verse en la capacidad que el equipo de gestión tiene en su desarrollo
Las metodologías de valoración que comúnmente se aplican para valorar una SOCIMI en mi opinión ignoran importantes aspectos que afectan al valor tanto positiva como negativamente. Desarrollarlos todos sería objeto de una tesis doctoral, así que apuntaré algunos de los más relevantes. El NAV (Net Asset Value) es un método estático que mide el valor de la compañía en su situación actual, muy centrado en medir el activo inmobiliario, y evita entrar en evaluar algo tan fundamental como el fondo de comercio o goodwill (o por qué no, “badwill”) y por tanto su capacidad de gestión. El valor de la sociedad se centra en el valor de mercado de los activos que en ese momento son de su propiedad, pero poca influencia suele verse en la capacidad que el equipo de gestión tiene en su desarrollo.
Entiendo que las reglas de juego para los activos sean homogéneas y que por tanto no puedan tener valores distintos por ser propiedad de una u otra sociedad; por eso parece razonable que si, por ejemplo, una gran SOCIMI, con una capacidad de gestión contrastada, adquiere un edificio de oficinas prime a un tercero, el precio, si es de mercado, estará en línea con la valoración de ese activo de acuerdo con la situación que presente en ese momento. Ahora bien, factores como: una estrategia y un modelo de negocio equilibrados, el conocimiento del mercado para saber adaptarse a cambios estructurales, la capacidad de analizar la demanda, saber analizar la influencia de aspectos macro y socioeconómicos, la capacidad tecnológica y de innovación y un largo etcétera, suponen un valor más allá del valor de los activos.
Parece evidente que dicho edificio de oficinas se gestionará en adelante de distinta forma y muy probablemente presente en un tiempo unas variables mejoradas, generando así valor. Esta capacidad de mejora es un intangible, que, si bien como en todo ejercicio de valoración, medirlo contiene un cierto grado de subjetividad, a buen seguro existirá un histórico que soportará el ejercicio.
Es fundamental adquirir un buen entendimiento sobre la valoración de los activos para analizar en qué medida la gestión de la compañía es capaz de cumplir las hipótesis operativas formuladas, así como identificar cuestiones que han de tenerse en cuenta en la valoración de las acciones, como son los costes de estructura y otros necesarios para el funcionamiento de la sociedad. La medida del riesgo de los activos a través de la aplicación de tasas de descuento o yields consideran el valor individual, pero ignoran elementos de la SOCIMI como la diversificación de la cartera o el distinto grado de liquidez del activo respecto al que presentan las acciones.
La financiación es el otro gran elemento de la ecuación cuya gestión, en aras de tener un apalancamiento equilibrado incide en el riesgo financiero, aspecto ausente en el valor de los activos. Optimizar el coste financiero favorece el gap respecto a la rentabilidad económica de los inmuebles financiados mejorando la rentabilidad financiera. Las condiciones de la compañía para retribuir a sus accionistas tienen igualmente influencia en el valor y requiere tratamiento.
En definitiva, cada compañía inmobiliaria tiene su realidad que hay que saber medir y, si bien sus activos forman parte esencial de la misma, existen otros factores que conforman el valor de la misma que influyen tanto negativa como positivamente. Los estudios históricos reflejan un descuento medio significativo en la cotización de las SOCIMIS respecto al NAV en los mercados internacionales incluido el español, lo que parece decirnos que pesan más los factores negativos y que el NAV es una referencia de valor algo separada de la realidad.
Existen otros factores que conforman el valor de la misma
1) Hay matices que diferencian el valor de mercado del valor razonable que fundamentalmente se refieren a las condiciones del mercado. Explicarlos no es relevante en este caso y nos distraería del objetivo principal
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